摘 要：本文探討了美國大型非金融企業(yè)從1964年至2008年股票價格風(fēng)險的決定小性因素。我們通過相關(guān)結(jié)構(gòu)以及簡化模型，研究諸如債務(wù)總額，債務(wù)期限，現(xiàn)金持有量，及股利政策等公司財務(wù)特征，我們發(fā)現(xiàn)，股票價格風(fēng)險主要通過經(jīng)營和資產(chǎn)特點，如企業(yè)年齡，規(guī)模，有形資產(chǎn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流及其波動的水平來體現(xiàn)。與此相反，隱含的財務(wù)風(fēng)險普遍偏低，且比產(chǎn)權(quán)比率穩(wěn)定。在過去30年，我們對財務(wù)風(fēng)險采取的措施有所減少，反而對股票波動（如獨特性風(fēng)險）采取的措施逐漸增加。因此，股票價格風(fēng)險的記載趨勢比公司的資產(chǎn)風(fēng)險趨勢更具代表性。綜合二者，結(jié)果表明，典型的美國公司謹(jǐn)慎管理的財政政策大大降低了財務(wù)風(fēng)險。因此，現(xiàn)在看來微不足道的剩余財務(wù)風(fēng)險相對底層的非金融公司為一典型的經(jīng)濟風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險管理；企業(yè)融資
1 緒論
2008年的金融危機對金融杠桿的作用產(chǎn)生重大影響。毫無疑問，向金融機構(gòu)的巨額舉債和內(nèi)部融資均有風(fēng)險。事實上，有證據(jù)表明，全球主要銀行精心策劃的杠桿（如通過抵押貸款和擔(dān)保債務(wù)）和所謂的“影子銀行系統(tǒng)”可能是最近的經(jīng)濟和金融混亂的根本原因。財務(wù)杠桿在非金融企業(yè)的作用不太明顯。迄今為止，盡管資本市場已困在危機中，美國非金融部門的問題相比金融業(yè)的困境來說顯得微不足道。例如，非金融企業(yè)破產(chǎn)機遇僅限于自20世紀(jì)30年代大蕭條以來的最大經(jīng)濟衰退。事實上，非金融公司申請破產(chǎn)的事件大都發(fā)生在美國各行業(yè)（如汽車制造業(yè)，報紙，房地產(chǎn)）所面臨的基本經(jīng)濟壓力即金融危機之前。這令人驚訝的事實引出了一個問題 “非金融公司的財務(wù)風(fēng)險是如何重要？”。這個問題的核心是關(guān)于公司的總風(fēng)險以及公司風(fēng)險組成部分的各決定因素的不確定性。
最近在資產(chǎn)定價和企業(yè)融資再度引發(fā)的兩個學(xué)術(shù)研究中分析了股票價格風(fēng)險利率。一系列的資產(chǎn)定價文獻探討了關(guān)于卡貝爾等的發(fā)現(xiàn)。（2001）在過去的40年，公司特定（特有）的風(fēng)險有增加的趨勢。相關(guān)的工作表明，個別風(fēng)險可能是一個價格風(fēng)險因素（見戈亞爾和克萊拉，2003年）。也關(guān)系到牧師和維羅妮卡的工作研究結(jié)果（2003年），顯示投資者對公司盈利能力是其特殊風(fēng)險還是公司價值不確定的重要決定因素。其他研究（如迪切夫，1998年，坎貝爾，希爾舍，和西拉吉，2008）已經(jīng)研究了股票，債券價格波動的作用。
然而，股票價格風(fēng)險實證研究的大部分工作需要提供資產(chǎn)風(fēng)險或試圖解釋特有風(fēng)險的趨勢。與此相反，本文從不同的角度調(diào)查股票價格風(fēng)險。首先，我們通過在公司經(jīng)營中有關(guān)的產(chǎn)品所固有的風(fēng)險（即，經(jīng)濟或商業(yè)風(fēng)險）來考慮為企業(yè)融資業(yè)務(wù)風(fēng)險，和企業(yè)運營有關(guān)的財務(wù)風(fēng)險（即，金融風(fēng)險）。第二，我們試圖評估經(jīng)濟和財務(wù)風(fēng)險的相對重要性以及對金融政策的影響。
莫迪利亞尼和米勒提早研究（1958）認為，財政政策可以在很大程度上與公司價值無關(guān)，因為投資者可以通過咨詢許多金融公司最終以較低的成本入資（即，通過自制的杠桿）同時運作良好的資本市場應(yīng)該可以區(qū)分金融危機和經(jīng)濟危機。盡管如此，金融政策，如增加債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，可以放大財務(wù)風(fēng)險。相反，對企業(yè)風(fēng)險管理最近的研究表明，企業(yè)通過發(fā)行金融衍生品也可以減少企業(yè)風(fēng)險和增加企業(yè)價值。然而，本研究的動機往往是與金融危機有關(guān)的巨額成本或其他相關(guān)費用和與財務(wù)杠桿有關(guān)的市場缺陷。實證研究表明金融危機如何侵蝕一家典型上市公司的巨額帳戶。
我們試圖通過直接處理公司風(fēng)險因素分析整體經(jīng)濟和金融風(fēng)險的作用。在我們的分析過程中，我們利用了美國非金融公司的大樣本。我們確定的股票價格風(fēng)險的最重要決定因素（波動性）視為通過財務(wù)杠桿將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的財政政策。因此，在整個論文中，我們考慮了連接資產(chǎn)波動和股權(quán)波動的財務(wù)杠桿。由此可知，財務(wù)杠桿可以衡量資產(chǎn)和股權(quán)的波動性。由于財政政策是由經(jīng)營者（或經(jīng)營者）決定，因此我們應(yīng)該注意與企業(yè)資產(chǎn)和運營有關(guān)的金融政策的影響。具體來說，我們研究了以前的研究表明的各種特點，并盡可能明確區(qū)分與公司運營有關(guān)的風(fēng)險（即決定經(jīng)濟的風(fēng)險因素）和與企業(yè)融資有關(guān)的風(fēng)險（即財務(wù)風(fēng)險的決定因素）。然后，我們使經(jīng)濟風(fēng)險成為利蘭和托夫特（1996）模型或者是降低財務(wù)杠桿的模型中財政政策的決定性因素。采用結(jié)構(gòu)模型的優(yōu)點是，我們能夠考慮，無論是有關(guān)財務(wù)及經(jīng)營問題的一些可能性因素（如分紅），還是一般破產(chǎn)決定，且為財政政策內(nèi)生性的可能性。
Abstract：This paper examines the determinants of equity price risk for a large sample of non-financial corporations in the United States from 1964 to 2008. We estimate both structural and reduced form models to examine the endogenous nature of corporate financial characteristics such as total debt, debt maturity, cash holdings, and dividend policy. We find that the observed levels of equity price risk are explained primarily by operating and asset characteristics such as firm age, size, asset tangibility, as well as operating cash flow levels and volatility. In contrast, implied measures of financial risk are generally low and more stable than debt-to-equity ratios. Our measures of financial risk have declined over the last 30 years even as measures of equity volatility (e.g. idiosyncratic risk) have tended to increase. Consequently, documented trends in equity price risk are more than fully accounted for by trends in the riskiness of firms’ assets. Taken together, the results suggest that the typical U.S. firm substantially reduces financial risk by carefully managing financial policies. As a result, residual financial risk now appears negligible relative to underlying economic risk for a typical non-financial firm.

Keywords：Capital structure； financial risk； risk management；corporate finance
1 Introduction
The financial crisis of 2008 has brought significant attention to the effects of financial leverage. There is no doubt that the high l..