控股股東占用上市公司資金的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證


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控股股東占用上市公司資金的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證
摘要：上市公司控股股東與小股東之間利益的分歧在實(shí)踐上的重要性已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司股東與經(jīng)營層之間的分歧。本文主要分析控股股東占用上市公司資金這一最為普遍的侵占小股東利益的行為，選取2002年深、滬106家上市公司為樣本，采用控股股東占用上市公司的資金與上市公司總資產(chǎn)的比值來表示上市公司資金的侵害度；根據(jù)年報(bào)中披露的控股股東與上市公司關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)，通過對(duì)變量進(jìn)行多元線性回歸，得出了以下結(jié)論：上市公司與大股東的關(guān)聯(lián)交易中，上市公司的關(guān)聯(lián)方采購金額越大，大股東對(duì)上市公司的資金占用就越多；上市公司與大股東的關(guān)聯(lián)交易中，上市公司的關(guān)聯(lián)方銷售金額越大，大股東對(duì)上市公司的資金占用越大；LEV與控股股東侵占上市公司資金顯著正相關(guān)； Herfindah1_5與控股股東侵占上市公司資金顯著正相關(guān)，控股股東對(duì)上市公司的資金占用與所有權(quán)，CHAIR,CEO是否由上市公司控股股東派出無顯著相關(guān)關(guān)系。
Abstracts:The divergence of the interests between controlling shareholders and minority shareholders turns out to be more crucial, in practice, than that of the interests between shareholders and managers of the firms. This paper mainly discuss the conduct of controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company, which is the most prevalent dealing of trench on the minority shareholders’ interest. Based on 106 listed companies in Shanghai and Shenzhen in 2002 as samples, adopts the ratio of the controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company and the list company’ s total assets to show the infringement degree of the firms’ capital, according to the connected transaction between the listed company and the controlling shareholders revealed in the annals, draw the following conclusion through carrying on plural linear return to the variable: In the related trade of listed company and lager shareholder, the larger in amount of money the purchase of the listed company is , the more the lager shareholder takes up the fund of the listed company; the larger the selling amount of money of the listed company is, the lager shareholder takes up the larger to the fund of the listed company; LEV and the holding shareholder occupying the fund of listed company is positive significant correlation; Herfindah1 _ 5 is also show a positive significant correlation with it ;otherwise ,the occupying to the fund of the listed company by the controlling shareholder has not positive significant correlation with the ownership structure, whether CHAIR or CEO is sent by the controlling shareholder of listed company.
1序言
1.1選題背景及國內(nèi)外相關(guān)研究
控股股東侵占上市公司資金已經(jīng)是一個(gè)世界性的話題了，從現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離開始（separation between ownership and control rights）(Berle, Means，1932)就不可避免產(chǎn)生代理問題（Jensen, Meckling，1976）。傳統(tǒng)的公司治理理論認(rèn)為公司內(nèi)部主要的委托代理問題存在于公司股東與經(jīng)營層之間。眾多文獻(xiàn)分析表明，由于公司有更大的收益要求權(quán)，大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)精力進(jìn)行監(jiān)督，而相對(duì)集中的控制權(quán)也保證了大股東能夠?qū)镜臎Q策行為施加足夠的影響力（Jensen 和Meckling,1976; Shleifer 和Vishny，1986）。經(jīng)過一系列的研究發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東的出現(xiàn)，公司內(nèi)部的基本代理問題并不是由Berle和Means所指出的股東和經(jīng)理之間的沖突，而是小股東與已幾乎完全控制經(jīng)理人員的控股股東之間的沖突。公司治理的重點(diǎn)應(yīng)是如何防止大股東對(duì)其他股東的利益侵占。
Shleifer 和Vishny (1997)的有關(guān)文獻(xiàn)討論了世界各地大型上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且認(rèn)為除美國以外世界大型上市公司中還是存在控制性的大股東，這些控制性大股東通過多層次控股（Dual-class shares），交叉控股(cross-holdings among firms)和優(yōu)先股計(jì)劃等方式使自己手中掌握的控制權(quán)（投票權(quán)）的比例大于實(shí)際股權(quán)（收益權(quán)）比例，上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離的結(jié)果是上市公司代理成本增高，控股股東可以利用較高的控制權(quán)從上市公司中轉(zhuǎn)移利益至自己手中，這損害了小股東的利益。Barclay (1989)等人的研究表明：在控股結(jié)構(gòu)下，由于控股股東掌握上市公司的控制權(quán)，在法律監(jiān)管不完善的情況下，控股股東可以利用其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的表決權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)至控股股東手中。Burkact(1997)等人對(duì)上市公司大股東行為的研究也得出了同樣的結(jié)論。對(duì)此，Shleifer和Vishny(1997)指出：“當(dāng)控制的所有權(quán)比例超過一定限度，大股東就因此而獲得接近完全的控制權(quán)，并傾向于操縱公司以便獲得控制權(quán)的私下收益，而此項(xiàng)收益小股東是無法分享的。Claessens et al.,(1999)、La Porta et al.,(2000)等，指出集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)面臨著一個(gè)負(fù)面問題，即大股東與小股東之間的沖突，或著更確切地說，是大股東對(duì)小股東利益的侵占。Denis和McConnel（2003）總結(jié)大股東除了直接向公司委派管理人員可能損害中小股東的利益外，還采取了隧道挖掘(Tunneling)的方式。隧道挖掘(Tunneling)是Johonson,La Porta,Lopez-de-Silanes和 Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個(gè)概念，其主要含義是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去的行為。股權(quán)集中會(huì)造成大股東與中小股東之間的嚴(yán)重代理問題，大股東傾向于利用自己手中的控制權(quán)，通過各種地下通道（即“隧道”）的方式從上市公司中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)，從而造成對(duì)中小股東的侵害。隧道挖掘會(huì)降低股票價(jià)格的信息含量，如果國家的法律體系不夠完善就不能夠?qū)χ行」蓶|實(shí)施足夠的保護(hù)。
在我國，大股東對(duì)中小股東的利益侵占問題一直是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。近年來有一些學(xué)者開始從上市公司控制權(quán)的隱性收益水平的角度對(duì)大股東侵占中小股東權(quán)益進(jìn)行研究。Bai,Liu and Song(2002)采用事件研究法，通過計(jì)算我國ST公司股價(jià)的超常收益，對(duì)公司控制權(quán)的隱性收益水平進(jìn)行了推斷。唐宗明和蔣位（2002）則通過計(jì)算大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之間的差額，來推算我國上市公司的控制權(quán)溢價(jià)水平。葉康濤（2003）通過分析我國上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓交易中，控股股份與非控股股份在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上的差異，對(duì)我國上市公司控制權(quán)的隱性收益做了定量的分析。李增泉等（2003）以上市公司關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮，對(duì)上市公司與其控股股東之間的資金占用關(guān)系進(jìn)行了分析。
1.2研究此問題的原因及對(duì)我國的現(xiàn)實(shí)意義
由于我國的上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改革而來，國家股占據(jù)主導(dǎo)位置，在國有股“一股獨(dú)大”和缺乏足夠的法律與體制的約束下，我國上市公司的控股股東侵占上市公司資金的現(xiàn)象十分普遍。猴王股份，幸福實(shí)業(yè)，三九藥業(yè)，濟(jì)南輕騎等都是鮮明的例證。
在2003年6月23日，大同水泥（000673）因向第一大股東大同水泥集團(tuán)有限公司累計(jì)無償提供資金達(dá)1.51億元人民幣，占該公司2001年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的52.08% 在遭到證監(jiān)會(huì)的譴責(zé)；蘭生股份動(dòng)（600826）用人民幣57889萬元(占公司2002年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的70%),通過其全資子公司上海蘭生股份有限公司浦東公司在海南橡膠中心批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)行天然橡膠的大宗商品電子交易；國風(fēng)塑業(yè)（000859）公司的控股股東國風(fēng)集團(tuán)占用公司資金共計(jì)42196萬元； 蓮花味精（600186）向其控股股東河南省蓮花味精集團(tuán)有限公司簽發(fā)承兌匯票43650萬元；美爾雅（000950）截止2000年12月31日，湖北美爾雅股份有限公司大股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金達(dá)到3.689億元，占公司凈資產(chǎn)41%；三九醫(yī)藥（000999）截止2001年05月31日，三九醫(yī)藥股份有限公司大股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金超過25億元，占公司凈資產(chǎn)96%；仕奇實(shí)業(yè)（600240）向內(nèi)蒙古仕奇集團(tuán)有限責(zé)任公司及其控股子公司深圳匯金利投資有限公司累計(jì)出借資金達(dá)34,855萬元；同人華塑（天歌科技000509）因?yàn)榇蠊蓶|貸款提供擔(dān)保被深交所公開譴責(zé)；新疆屯河（600737）2001年6月28日，新疆屯河控股子公司北京匯源飲料食品集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱匯源飲料）與北京匯源果汁飲料集團(tuán)總公司（以下簡(jiǎn)稱匯源集團(tuán)）簽訂《資金占用費(fèi)協(xié)議》，截至2001年12月31日，匯源飲料對(duì)匯源集團(tuán)的應(yīng)收款項(xiàng)約為4.97億元，相當(dāng)于公司2001年末凈資產(chǎn)的56％；新天國際（600084）與控股股東資金拆借累積數(shù)額巨大未履行披露義務(wù)及相關(guān)審議程序；英力特（000635）截止2001年6月30日寧夏民族化工集團(tuán)有限公司占用寧夏寧河民族化工股份有限公司資金28214萬元，其中包括占用寧夏寧河民族化工股份有限公司配股募集資金7194萬元。截止2001年9月30日寧夏民族化工集團(tuán)有限公司又新增占用資金2007萬元，這些數(shù)字可以對(duì)控股股東占用上市公司資金有個(gè)感性的認(rèn)識(shí)。