股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)估值的影響研究

內(nèi)容提要
在股權(quán)分置狀態(tài)下，三分之二股份沒(méi)有流通權(quán)，人為縮小了股市總供給，在此背景下形成的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格必定包含屬于制度缺陷引起的非正常溢價(jià)——股權(quán)分置溢價(jià)，而股權(quán)分置溢價(jià)的存在造成了二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的扭曲并喪失公信力，使產(chǎn)業(yè)資本無(wú)法利用資本市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模購(gòu)并重組，資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的基本功能無(wú)從發(fā)揮。因此，在股權(quán)分置改革全面推開(kāi)的今天，研究股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)估值的影響，不僅能為如何在股權(quán)分置改革過(guò)程中尋求帕雷托最優(yōu)的股改方案提供理論及實(shí)證依據(jù)，而且，也能為股改完成后的二級(jí)市場(chǎng)股票合理定價(jià)提供理論依據(jù)，這在改變股權(quán)分置狀態(tài)下市場(chǎng)定價(jià)功能紊亂的混亂局面、優(yōu)化市場(chǎng)的資源配置功能方面具有重要意義。
本質(zhì)上，股權(quán)分置改革屬于流通股股東和非流通股股東雙方基于各自效用最大化的博弈，基于此，本文以博弈論為基本工具，研究了股權(quán)分置博弈的均衡解，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)證分析，力求全面深入地把握股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)估值的影響。
首先，本文通過(guò)建立“逆向選擇”模型證明，在流通股股東和非流通股股東對(duì)上市公司真實(shí)價(jià)值判斷趨同的完全信息狀態(tài)下，通過(guò)非流通股股東向流通股股東支付直接對(duì)價(jià)，“股權(quán)分置溢價(jià)”被恰當(dāng)?shù)叵?，但是，在真?shí)世界里，由于非流通股股東和流通股股東雙方在上市公司真實(shí)價(jià)值的判斷上存在事實(shí)上的信息不對(duì)稱(chēng)，因此，在理論上，股權(quán)分置改革過(guò)程必然存在逆向選擇問(wèn)題。而逆向選擇問(wèn)題可能造成股權(quán)分置均衡解無(wú)定義（這將造成股權(quán)分置改革無(wú)法順利推進(jìn)）的嚴(yán)重問(wèn)題，因此，非流通股股東有必要采取各種配套方案以消除股權(quán)分置改革過(guò)程中的逆向選擇問(wèn)題?；谏鲜稣J(rèn)識(shí)，本文在博弈論的指導(dǎo)下提出了解決逆向選擇的兩種基本方案，分別是“使公司真實(shí)價(jià)值合同化”方案（實(shí)踐中，以非流通股股東承諾減持價(jià)格的形式出現(xiàn)）和“信號(hào)傳遞”方案（實(shí)踐中，以“非流通股股東承諾”項(xiàng)下的非流通股股東承諾的回售條款、增持計(jì)劃、派發(fā)權(quán)證等形式出現(xiàn)）。
其次，在理論上，本文進(jìn)一步研究了解決逆向選擇問(wèn)題的兩種方案對(duì)投資者預(yù)期的影響。其中，由于“使公司真實(shí)價(jià)值合同化”方案能夠?qū)⒎橇魍ü晒蓶|關(guān)于上市公司真實(shí)價(jià)值的判斷清晰無(wú)誤地傳遞給流通股股東，因此，本文僅重點(diǎn)研究了“信號(hào)傳遞”方案對(duì)投資者預(yù)期的影響。在具體方法上，本文通過(guò)建立股權(quán)分置的“信號(hào)傳遞”模型證明，信號(hào)傳遞模型的唯一合理的均衡是分離均衡，即只有非流通股股東傳遞的信號(hào)強(qiáng)度足夠大，才能改變投資者的價(jià)值預(yù)期。
再次，本文通過(guò)實(shí)證分析了股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)估值的影響。數(shù)據(jù)顯示：①股權(quán)分置改革過(guò)程中，確實(shí)存在逆向選擇問(wèn)題，而大多數(shù)上市公司也意識(shí)到了這一問(wèn)題，并在股改方案中采用了各種消除逆向選擇的配套方案；②股權(quán)分置改革使股價(jià)波動(dòng)程度顯著下降，從標(biāo)準(zhǔn)差的角度，平均下降24.12%，說(shuō)明股權(quán)分置改革有助于投資者預(yù)期的穩(wěn)定；③從提高投資者對(duì)上市公司價(jià)值預(yù)期的效果看，“通過(guò)減持價(jià)格限制使公司真實(shí)價(jià)值合同化”和“信號(hào)傳遞”相結(jié)合的方案效果最佳，“通過(guò)減持價(jià)格限制使公司真實(shí)價(jià)值合同化”的方案次之，而“信號(hào)傳遞”的方案最劣；④對(duì)采用“信號(hào)傳遞”方案消除逆向選擇的上市公司的分析顯示，信號(hào)強(qiáng)度與“漲幅”之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明投資者確實(shí)根據(jù)非流通股股東釋放的信號(hào)修正自己的預(yù)期。
最后，本文總結(jié)了本研究的主要結(jié)論，并指出了研究中的不足之處，在此基礎(chǔ)上，提出了進(jìn)一步研究的方向。

目  錄

1 引言
2 逆向選擇模型的均衡及解決辦法
2.1 建立逆向選擇模型
2.2 模型討論
2.3 逆向選擇問(wèn)題的解決方法
3 信號(hào)傳遞模型的均衡及對(duì)投資者預(yù)期的影響
3.1 建立信號(hào)傳遞模型
3.2 完全信息下的均衡
3.3  不完全信息下的均衡
3.3.1  分離均衡
3.3.2  混同均衡
4 實(shí)證分析
4.1  樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)
4.2  關(guān)于逆向選擇的實(shí)證分析
4.3  股權(quán)分置改革影響市場(chǎng)估值的實(shí)證分析
5  結(jié)論